谁在接盘
951 家企业的账单
Section titled “951 家企业的账单”Bain 调查了 951 家大企业，问了一个简单问题：你们的 AI 投资赚回来多少？
答案扎眼：四成公司成本降低不超过 10%，只有 4% 省了 30% 以上。最扎心的一句：
44% 的大公司正在用上一轮预期节省额来为下一轮 AI 支出融资。
那些节省还没到。钱已经花出去了。Bloomberg 的报道标题说得更透：技术有效了，价值没有到来。
Bain 管这叫循环赌注。44% 的企业在用一张空头支票给自己续命，这不是某一家公司踩了坑，而是整条跑道都是这么铺的。
为什么没有护城河
Section titled “为什么没有护城河”Gary Marcus 的判断不留情面：LLM 生意里，没有一家公司有护城河。
所有人用同样的公开数据集，训练相似的 Transformer，卖差不多的 API。Google 当年能在搜索上垄断，靠的是 PageRank 和独有的点击数据飞轮。LLM 里没有这种东西。当产品没有差异化，价格战就不是”可能发生”，而是”已经在发生”。Token 价格一路滑，营收增长全靠用量堆。这是大宗商品市场的路子，不是垄断市场的路子。
大公司也不例外。OpenAI 2024 年哪怕不算训练成本，光推理服务就亏了 22 亿美元。Anthropic 推理成本比预期高了 23%，估值照样冲 9500 亿。市场赌的是明天的垄断。垄断得有护城河。护城河不存在。
谁排在队伍最前面
Section titled “谁排在队伍最前面”真正让我停下来的是 IPO 这件事。
2026 年底前，SpaceX、OpenAI、Anthropic 三家都要上市，估值分别是 1.75 万亿、8500 亿、9500 亿。三家都没有年度盈利。历史上超高估值 IPO 扎堆出现，往往就是顶。
SpaceX 的 case 把机制亮得最清楚。它以 1.75 万亿估值上市，Q1 运营亏损 19.4 亿。但关键不在这里：指数提供商正在放宽 20 多年前写下的盈利准入规则。这意味着 SpaceX 上市后可能在五个交易日内被纳入全市场指数基金。
如果你有 401(k)、有被动型退休账户，系统会自动用你的钱买入一家持续亏损的公司。风险投资人和创始人早就套了现，最后接盘的是没有选择权的被动投资者。你猜谁排在队伍最前面？
经济学家 Brad DeLong 把这话说到了底：Anthropic 和 OpenAI 成为高利润特许经营的路径？“看不到任何一条。“
Marcus 的预测不一定对。泡沫不一定 2026 年破，tokenmaxxing 的狂热在降温但还没断，企业 AI 预算还在涨。
但有一件事不靠时机判断：当一家公司用还没到手的钱为下一轮下注融资，这就是循环赌注。循环赌注总会停。问题只是什么时候。
你的退休基金里装了什么？
Gary Marcus, “Why things will eventually fall apart”, Marcus on AI, 2026-06-02 https://garymarcus.substack.com/p/why-things-will-eventually-fall-apart
Bain & Company / Bloomberg, “AI Investments Are ‘Circular Bet’ as ROI Disappoints”, 2026-06-01 https://www.bloomberg.com/news/newsletters/2026-06-01/bain-survey-ai-delivers-less-cost-reduction-than-many-firms-predicted