SpaceX 的 S-1：一家卫星互联网公司的 AI 梦

昨天 SEC 官网挂出了一份 600 多页的文件。SpaceX，S-1 注册声明，代号 SPCX。

我看了三个小时。

大部分篇幅是标准法律文书。这份文件第一次把马斯克这家估值 1.75 到 2 万亿美元的公司掰开揉碎摆在公众面前。

612 页。从 4 月 1 日秘密递交到 5 月 20 日公开，隔了一个多月。SEC 的审查流程比想象的长，文件也比我想象的薄。

累计亏损 370 亿美元。

2025 年一年净亏了 49 亿。去年一季度亏损放大到 42.8 亿，营收 46.9 亿，亏损快赶上营收了。

这是一家什么样的公司？

火箭业务养不活火箭公司

先看最直观的数字。SpaceX 2025 年总收入 186.7 亿美元，三个业务线：

火箭业务（Space Segment）：40.9 亿，EBITDA 6.53 亿。

发射猎鹰 9 号、猎鹰重型，给 NASA 送宇航员，给五角大楼送卫星。做了 24 年的事，利润率 16%，制造业里算不错。但放在这份 S-1 里，小得像配角。

真正撑起这家公司的是 Starlink。卫星互联网，114 亿营收，占总收入的 61%，EBITDA 71.7 亿，利润率 63%。1030 万用户，一年内翻倍。

SpaceX 已经不是一家火箭公司了，它是卫星互联网公司，火箭业务是成本中心。

当年马斯克说 SpaceX 的使命是让人类成为多行星物种，Starlink 是为此筹资的手段。文件里倒过来了，Starship 现在像是 Starlink 的营销费用。

Starlink 的用户增速在放缓。ARPU 从 2023 到 2025 年下降了 18%，因为扩张到了低收入市场，增加了低价套餐。用户数翻倍了，人均贡献在降。

AI 是个 200 亿的黑洞

然后我看到了 AI 部门的数字。

SpaceX 在 2026 年 2 月完成了对 xAI 的收购，把 Grok 那家 AI 公司并进了报表。合并之后，AI 部门 2025 年营收 32 亿，EBITDA 亏损 12.4 亿。Capex 花了 127 亿。

127 亿。

SpaceX 2025 年总资本支出 207 亿，60% 砸进了 AI。火箭 38 亿，Starlink 42 亿，AI 127 亿。

2026 年一季度更夸张。AI 部门营收 8.18 亿，亏损 24.7 亿。一个季度烧掉了 SpaceX 全年火箭收入的一半以上，收入只有亏损的三分之一。

文件里写得直白：xAI 的 Colossus II 数据中心正在给 Anthropic 提供算力，每月 12.5 亿美元。SpaceX 花了几百亿建数据中心，然后把算力租给竞争对手。Anthropic 的创始人 Dario Amodei 从 OpenAI 出来，跟马斯克关系微妙。

我算了一下。Starlink 一年 EBITDA 71.7 亿，火箭 6.53 亿，加起来 78 亿。AI 亏损 12.4 亿，加上 Starship 30 亿研发和其他开销，整个公司运营亏损 25.9 亿。

Starlink 在养活所有人。火箭自己挣钱自己花，AI 在烧钱。

还有一个细节容易被忽略：xAI 给 Anthropic 提供的算力合同到 2026 年 5 月 9 日就到期了。也就是说，这份 S-1 发布的时候，那笔每月 12.5 亿美元的收入已经停了。文件里没写有没有续约。如果没有，AI 部门的收入还要再往下掉一截。

Starship：还没盈利的赌注

Starship 是 SpaceX 的旗舰项目。完全可回收的重型火箭，理论上能把发射成本降到历史平均水平的 1%。

2025 年花了 30 亿研发，2026 年一季度又花了 9.3 亿。第 12 次试飞 5 月又推迟了，原定 3 月，然后 4 月，现在还是没飞。

V3 版本做了彻底的推进系统重新设计，新的猛禽发动机启动方式，更大的燃料箱。听起来像是从零开始。

文件说商业载荷交付最早是 2026 年下半年。到今年年底 Starship 还没有一分钱收入，已经烧了差不多 40 亿。

马斯克在文件里写了一个目标：到火星建立 100 万人的殖民地。

这个数字不是商业计划的一部分，是个人愿景。问题是，当 100 万人的愿景和 40 亿研发费用绑在一起时，股东掏的钱买的是哪个？

而且文件里提到 Starship 能降 99% 的发射成本，这个数字建立在完全可回收的前提上。到现在为止，Starship 还没有一次完整回收成功。V3 还在地上，V2 的试飞记录是一串爆炸和异常终止。99% 是理论值，不是工程值。

治理：你买的是股票，不是投票权

这大概是我在这份文件里看到的最诚实的部分。

SpaceX 发的是 A 类股，每股一票。B 类股是内部人的，每股十票。Musk 通过这种结构，IPO 后仍然持有 85% 以上的投票权。

文件里还有诉讼豁免条款，限制股东提起集体诉讼的能力，纠纷走仲裁。

特斯拉 2010 年上市时是常规治理结构，后来因为业绩好，投资者容忍了马斯克的管理风格。SpaceX 不一样。它一上来就是行业垄断者，发射市场 90% 以上份额，卫星互联网领域没有真正对手。它不需要向公众证明自己值得信任，因为它已经赢了。

所以它可以说，你来投资，但你别管事。

文件里有 36 页风险因素。我翻到「治理风险」那一节，里面没有掩饰。Musk 同时控制着 SpaceX、Tesla、xAI、X、Boring Company，这些公司之间有潜在的利益冲突，但股东很难挑战关联方交易。

SpaceX 的股东要接受一个事实：Musk 可能在同一天让 SpaceX 给 xAI 提供算力，让 Tesla 的 Dojo 和 xAI 竞争，让 X 推广 Grok。股东没有多少手段去质疑这些决定。

Nasdaq 正在准备新规，让 SpaceX 这样的公司能快速纳入指数。被动基金必须买入，不管治理结构如何。散户和机构被推到一个无法拒绝的桌面上。

Musk 只持有 3.6% 的 B 类股，但靠着十倍投票权，控制了 85% 以上的表决权。剩下的 B 类股在其他董事手里。这意味着即使 Musk 想卖，他也不需要征求任何人同意。

估值：100 倍营收意味着什么

最后看估值。

1.75 到 2 万亿美元。对应 2025 年 186.7 亿营收，市销率 95 到 107 倍。

微软现在大概 30 倍，苹果 8 倍，亚马逊 3 倍。SpaceX 的估值倍数是科技巨头的 3 到 13 倍。

文件里的解释是总可寻址市场 28.5 万亿美元。企业 AI 22.7 万亿，卫星连接 1600 亿，发射服务若干。

28.5 万亿。

文件没有给出 TAM 的计算方法，只是说「这是历史上最大的可操作市场」。

即使接受 28.5 万亿这个数字，SpaceX 要占多少才能支撑 2 万亿估值？10%？7%？在三个完全不同的市场里同时做到行业领导者？

而且这 28.5 万亿里，22.7 万亿是企业 AI。一个连 OpenAI 都没完全跑通的模式，SpaceX 凭什么在这个领域比专业 AI 公司更可信？

我不确定。

这次 IPO 的零售配售比例是 30%，大约 225 亿美元，是常规 IPO 的三倍。大量散户会被拉进来，赌这场梦。

马斯克的薪酬方案和 7.5 万亿美元目标估值绑定在一起，还和火星殖民地目标挂钩。个人收益不仅取决于公司赚多少钱，还取决于他能不能把一百万人送上火星。

最让我在意的不是估值数字，是那个结构。Starlink 挣钱，Starship 烧钱，AI 狂烧，Musk 控制一切。一个闭环，内部资金可以任意调配。今天 Starlink 的钱可以填 Starship 的坑，明天 AI 的愿景可以吸 Starlink 的血。

而且 Starlink 的 ARPU 在降，用户增长在放缓。现金牛本身也在变瘦。

股东买的是这个生态系统的入场券。赌 Musk 的愿景能落地，Starship 能成，AI 能赶上。

赌一个人。

这份文件最有趣的地方不在于数字，而在于它承认了一个事实：这是一家把个人愿景、技术野心和资本市场绑在一起的公司。你可以说它疯狂，也可以说它诚实。但它确实把牌都摊在桌子上了。

你觉得 SpaceX 的估值有支撑吗？还是说它本质上是一家人人都在赌马斯克不会出错的公司？

原文参考

SpaceX S-1 Registration Statement Filed May 20, 2026 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1181412/000162828026036936/spaceexplorationtechnologi.htm